4　風險溢酬從哪裡來

「不入虎穴，焉得虎子」——這是伯恩斯坦第一章的標題，也是整個資產定價的起點。報酬不是天上掉下來的，它是市場付給出「願意承受某種不喜歡的東西」的價格。

最基本的分野是債權與股權。從投資人的角度，債務是低風險、股權是高風險；但從發行者（商人）的角度，這個排序完全顛倒：借錢要還，是高風險；發股票不用還，是低風險。

	債務	股權	為什麼
投資人（出資方）	低風險	高風險	債務有固定請求權且順位在前，現金流已知；股權是剩餘請求權，拿到的是扣掉所有人之後剩下的。
商人（經營方）	高風險	低風險	債務不論生意好壞都要還，還不出來就破產；股權在生意差時可以不發股利，風險由出資方吸收。

這張表的重點不是四個格子，而是它們的對角關係：同一份契約對兩造的風險方向相反。

第 4 章的四種溢酬來源之所以能成立，正是因為有人願意付錢把風險移到願意承擔的一方。

這個對稱性告訴我們：風險溢酬本質上是一種轉移。有人不想承擔某種風險，願意付錢請別人承擔；承擔的人拿到的就是溢酬。所以判斷一個溢酬是否可能持續，關鍵問題永遠是「誰不想要這個風險，以及他們為什麼不想要」。如果答不出來，那個溢酬多半是資料探勘的產物。

4.1　風險必須真的會痛

如果股票的溢酬是真的，那麼股票就必須偶爾讓人非常痛苦——否則所有人都會買股票，直到溢酬消失。下表列出兩次大空頭中各資產類別的跌幅：

組合	2000-09 – 2002-09	2007-11 – 2009-02	2000-01 – 2009-12
大型成長	−50.16%	−44.51%	−11.08%
大型中性	−14.38%	−55.37%	41.18%
大型價值	−26.61%	−60.31%	42.02%
小型成長	−55.77%	−54.10%	−13.87%
小型中性	−4.57%	−48.58%	153.48%
小型價值	10.99%	−56.72%	169.89%

資料為 Fama–French 規模 × 淨值市價比 2×3 值權組合的累積總報酬。

原書用 Russell、MSCI 與 DFA 的指數，並涵蓋 REITs 與國際股票；那些指數不是公開可再散布的資料。這裡改用 French 的公開組合重算，資產範圍較窄，但論點不變：2000–2002 年價值與小型價值撐住了，2007–2009 年沒有一格是正的。

這張表值得多看幾眼。2000–2002 年網路泡沫破滅時，小型價值股與 REITs 是正報酬，分散化發揮得淋漓盡致；但 2007–2009 年全球金融危機時，所有風險性資產一起跌了 50% 以上，分散化幾乎沒有保護。這帶出第 14 章的核心主題：相關係數在最需要它低的時候，會趨近於 1。

4.2　溢酬的四種來源：一張判斷清單

上面那句「誰不想要這個風險」可以再拆細一點。實務上任何一個持續的溢酬，其來源幾乎都落在下面四類之一。可以把它當成一張檢查清單：看到任何人推薦任何東西，問它屬於哪一類；如果四類都不是，那它很可能是資料探勘的產物。

PART II