第五部 人、時間與提領
19 資產配置實務與生命週期
19.1 第一個決定：股債比
台灣註記 台灣受僱者的股債比計算有一個容易被漏掉的部位：勞保老年年金是一個久期極長、與股市相關性接近零的類債券資產。把它的現值算進來（月年金 × 12 × 年金因子），許多人的實際「債券部位」比帳面高出數百萬元，這意味著金融資產端可以承擔更高的股票比重。同理，勞退個人專戶也應計入。完整計算見 §38，制度風險的折減係數處理見 §38.5。
所有配置決定裡，股債比解釋了組合報酬變異的絕大部分。其餘決定（地區、因子、產業）加起來的影響遠小於它。伯恩斯坦建議的起點是從「能忍受多大的帳面虧損」反推股票比重；本書照做，再多加一步——拿歷史上最壞的那次回撤去檢查這個答案站不站得住：
這張圖背後的假設是「股票在極端情況下會跌 50% 左右」。組合若有 x 比例的股票，最大回檔約為 0.5x。用這個粗估去回推，比任何風險偏好問卷都可靠——因為問卷是在多頭時填的。但橫條為正的那幾列說明它只是起點：股票比重愈高，這條經驗法則低估實際回撤的幅度就愈大。
19.2 人力資本：資產負債表上看不見的那一項
把未來所有勞動所得的折現值稱為人力資本 H。自己的真實總資產是 W + H，而年輕人的 H 遠大於 W。
若 H 的性質像債券（穩定的公務員、教師），則要維持固定的總體股票曝險，金融資產中的股票比重應該隨年齡下降。
若 H 的性質像股票（業務、創業者、科技業股票薪酬），則應該下修金融資產的股票比重，而且絕對不要再持有自家公司股票。
這給了「隨年齡減少股票」這個經驗法則一個真正的理論基礎：類債券的人力資本正在耗盡，必須用金融資產中的債券去補。「老了輸不起」只是損失趨避的重述。這也是目標日期基金滑降路徑的原理：
| 年齡 | 人力資本佔總資產 | 金融資產 | 理論股票比重 | 設 90% 上限後 |
|---|---|---|---|---|
| 25 | 99% | $300,000 | 100% | 90% |
| 30 | 94% | $1,312,852 | 100% | 90% |
| 35 | 87% | $2,545,142 | 100% | 90% |
| 40 | 79% | $4,044,411 | 100% | 90% |
| 45 | 68% | $5,868,501 | 100% | 90% |
| 50 | 54% | $8,087,785 | 100% | 90% |
| 55 | 38% | $10,787,883 | 96% | 90% |
| 60 | 19% | $14,072,966 | 74% | 74% |
| 65 | 0% | $18,069,771 | 60% | 60% |
假設：起薪 $700,000、實質薪資成長 2%、折現率 3%、儲蓄率 25%、金融資產報酬 4%、整體目標股票曝險 60%、65 歲退休。
路徑由表下的模型與假設推出；換一組假設，整張表就跟著變。
第四欄常常大於 100%，那正是這個模型的重點：年輕人的最適曝險在數學上需要槓桿（§25.11）。第五欄是加上實務上限之後的樣子。
這個模型忽略了人力資本本身的風險與它跟股市的相關性。從事景氣循環產業的人，人力資本沒那麼像債券（§19.2）。
19.3 債券部位該持有什麼
回到第 8 章的結論：債券部位的工作是在股票崩盤時保住價值，不是賺報酬。因此：
- 信用風險：盡量少。公司債與高收益債在危機時與股票同向，等於重複下注（圖 8-1）。
- 期限風險：適度。期限溢酬存在但不大，且長債對通膨極度敏感。
- 通膨風險：用 TIPS／抗通膨公債處理，尤其是為退休負債配置的部分。
19.4 通膨對策
「抗通膨資產」的檢驗方法是把所有可對齊的年份按當年通膨率分組，看資源產業的相對表現從哪一個通膨區間開始出現：
但要小心：這些資產在非通膨時期的表現極差，而且波動巨大。它們是保險，不是投資；保費就是長期較低的期望報酬。持有 5–10% 是合理的保險支出，持有 30% 是在對通膨下注。
19.5 帳戶配置：一個幾乎免費的報酬來源
資產配置（asset allocation）決定持有什麼；帳戶配置（asset location）決定把它們放在哪個帳戶。後者幾乎不改變任何風險，卻可以提高稅後報酬——這是少數真正接近「免費午餐」的東西之一。
原則很簡單：把稅務上最不效率的資產，放在稅務上最優惠的帳戶。以台灣的稅制來看（證所稅目前不課、境內股利併入綜合所得或分開計稅並有二代健保補充保費、海外所得適用基本所得額），大致的排序是：
| 資產 | 稅務效率 | 優先放哪裡 |
|---|---|---|
| 高股息型、配息債券 ETF | 最差（被動實現） | 稅務優惠帳戶；或避免持有 |
| 高周轉率主動基金 | 差 | 同上 |
| 不配息的市值型股票 ETF | 最好 | 一般應稅帳戶（反正沒差） |
| 緊急預備金、短期公債 | 中性 | 流動性優先，不要鎖在退休帳戶 |
這張表對第 23 章有一個直接的推論：高股息 ETF 除了內扣費，還會強迫投資人在錯的帳戶、錯的時間實現所得。後一項成本在對比報酬率的圖表上完全看不到。
需要提醒的是：稅制會變，而且每個人的邊際稅率不同。上面那張表不用背，記住一件事就好：決定「持有什麼」之後，還有一個「放哪裡」的決定，而它的效益常常比自己花一整年選股的成果還大。
19.6 戰略配置 + 估值疊加：把估值放進制度，而不是放進判斷
§12.3 的結論是：最適配置理論上不該永遠固定，因為期望報酬會動。§12.4 的結論是：訊號的誤差很大，所以配置的反應必須很小。把這兩件事同時滿足的結構，是兩層式配置——第一層決定長期中性的風險程度，第二層讓股票比重在一個預先畫好的帶子裡隨風險溢酬移動。
第一層 ：由投資期限、可承受回檔、提領需求、人力資本性質決定（§19.1、§19.2）。它不隨市場改變。
第二層 由 出發，取相對形式讓 γ 消掉：
收縮 ，λ 遠小於 1（估計誤差，§16.1、§17）。
夾限 最後把 w 夾在政策帶 之內。
取相對形式有一個實務上的大好處：γ 消掉了。不需要知道自己的風險厭惡係數是 2 還是 4，只需要一個中性配置與一個中性 ERP 基準。σ 那一項則允許波動體制改變時同步調整——它是平方，所以波動上升 20% 就足以讓最適比重掉三成。
把上面的式子離散化，就得到一張可以事前寫進投資政策說明書的級距表。下面這一版以 、帶寬 30–90% 校準（讀者應換成自己的第一層數字）。要注意一件事：離散表並不是連續式子在固定 λ 下的描點。中間各格對應的反應係數約在 λ ≈ 0.3，而最下面三格（股票 50%、40%、30%）隱含的 λ 已經上升到約 0.6–0.9。這是刻意的：能進到那三格的前提本來就是多模型一致且持續數個檢查期（§19.7）——證據更強時才允許更大的反應。反過來說，若只有單一模型的讀數，就應該用 λ ≈ 0.3 的連續式子，而不是直接查表（§26.5 就是這種情況）。
| 全球股票相對吸引力 | 全球股票預期風險溢酬 | 股票配置 | 進入這一格的條件 |
|---|---|---|---|
| 極高 | > 5% | 90% | 兩個以上模型同向；通常出現在大幅下跌之後 |
| 高 | 4–5% | 80% | 同上 |
| 正常 | 3–4% | 70% | 預設值。多數時間應該待在這裡或相鄰一格 |
| 偏低 | 1.5–3% | 60% | 單一模型即可，因為偏離只有 10 pp |
| 很低 | 0.5–1.5% | 50% | 兩個模型同向，且計算的是全球而非單一市場 |
| 極低 | 0–0.5% | 40% | 見 §19.7 的證據門檻 |
| 負溢酬 | < 0% | 30% | 同上，且需持續數個檢查期 |
這些門檻是政策選擇，沒有自然律可以推出唯一答案。它只負責事前封住決策空間，不追求精確。
配套的三條程序規則，重要性不低於上表：
第三條看起來像廢話，實際上是整套制度最容易破功的地方。一套模型只要允許自由裁量的輸入，它就會退化成用模型語言包裝的情緒。判斷自己有沒有破功的方法：如果某個因素改變了自己的結論，它應該能寫成 ERP 的變化並被記錄下來；寫不出來，它就是雜訊。
19.7 偏離幅度的證據門檻：為什麼低於 50% 需要很強的理由
把股票從中性的 70% 降到 40%，是主動少持有 30 個百分點的股票。這個決定的成本可以直接算：
相對中性配置的年化落後 ≈ Δw × 事後實現的風險溢酬
Δw = 30 pp、實現溢酬 3% ⟹ 每年落後 0.9 pp ⟹ 十年累積約 9% 的財富差距
Δw = 30 pp、實現溢酬 4% ⟹ 每年落後 1.2 pp ⟹ 十年累積約 13%
而這是在「模型方向正確、只是幅度不夠極端」的情況下就會發生的損失。
這裡有一個不對稱性必須看清楚：如果股票沒有先跌，而是在高估值下繼續上漲、盈餘持續成長，並沒有任何機制保證未來會出現一次讓人補回來的崩盤。這正是第 22 章「等回檔再進場」那套算術的同一件事——時機成本每天都在計費，而等的那個事件不保證發生（§22.4–§22.6）。低配股票是「等回檔」的另一種形式，只是穿了資產配置的外衣。
因此偏離幅度與證據強度應該綁在一起：
| 偏離中性 | 需要的證據 |
|---|---|
| ±10 pp | 一個模型顯示 ERP 明顯偏離中性值。這個量級的傾斜代價有限，伯恩斯坦建議的估值傾斜大致就在這裡（§12 反駁欄） |
| ±20 pp | 兩個方法論獨立的模型同向且幅度相近（§12.7），計算對象是全球股票 |
| ≥ 30 pp 股票低於 50% | 全球股票 ERP 接近零甚至為負，多模型一致，且已持續數個檢查期；或波動體制明確上移（σ 那一項是平方，它比 ERP 更能正當化大幅減碼） |
請注意最後一格的措辭：條件是「全球股票的預期風險溢酬接近消失」，而不是「美國很貴」、「政府負債很高」、「市場情緒樂觀」。只要 ERP 仍為正，股票在期望值上仍然提供補償；把它砍到一半以下，等於用一個誤差 ±3 個百分點的估計值，去換取一個十年才結算一次的賭注。
19.8 降下來的那一半要放哪裡：低波動不等於低長期風險
假設依 §19.6 把股票從 70% 降到 60%。多出來的 10 個百分點放哪裡？這個問題的重要性不亞於前面的減碼決定，而它常常被草率地回答成「現金」或「長債」。§19.3 已經給了債券部位的三個維度，這一節把「風險」這個詞拆得更細：不同資產的風險不只大小不同，種類也不同。
| 資產 | 主要風險 | 它在哪一種環境失效 |
|---|---|---|
| 股票 | 價格波動、盈餘衰退、估值收縮 | 短期：任何危機。長期：實質成長長期停滯 |
| 現金與貨幣市場 | 通膨、實質購買力流失、再投資風險 | 高通膨或金融壓抑（實質利率為負）的長期間 |
| 長天期名目公債 | 實質利率上升、通膨、期限溢酬擴大 | 通膨體制轉換、股債相關轉正時（§27.1–§27.2） |
| 中短天期高品質債 | 較純的利率風險，量級小 | 它的弱點是機會成本，不是虧損 |
| 抗通膨債與實質資產 | 實質利率風險、流動性、波動大 | 非通膨期的長期落後（§19.4：它是保險，保費是報酬） |
低波動 ≠ 低長期風險
對數十年期的投資人，失敗有兩種形式：明年跌 30%，以及三十年後實質購買力不足。這兩種風險的排序完全相反：現金把第一種降到接近零，同時把第二種推到最高。所以「估值高 ⟹ 股票少一點 ⟹ 現金越多越安全」這條推論在第二種風險上是錯的。§19.6 的政策帶設下限，就是承認長期購買力風險也需要被對沖，與樂觀無關。
同樣的邏輯延伸到防禦部位的內部結構：不要因為股票估值高，就把集中風險換成另一種集中風險。以下是一個示範（不是最佳解），對照的是「40% 全押美國長債」：
這裡也是「美國財政與美元風險」該落腳的地方。高政府負債的可能傳導路徑包括較高的實質利率、較高的期限溢酬、較高的通膨、金融壓抑、美元實質貶值，以及未來增稅或削減支出。但要小心兩件事。
第一，重複計價。這些資訊是公開的，市場參與者早就知道。它們已經部分反映在股價、殖利率、期限溢酬與通膨預期裡——圖 27-1 那條回升的期限溢酬曲線就是市場正在為此定價的證據。看到「債務很高」之後再額外大幅扣減股票，是把同一件事算兩次（§13.1）。
第二，避險工具與風險不匹配。如果真正擔心的是貨幣稀釋、通膨與美元購買力下降，大量持有美元現金與長天期美元名目債券只會集中暴露在同一項風險下，對沖不了它。名目票息是固定的，通膨上升時它不會跟著調整；而股票背後是企業的實質生產能力，企業可以透過提價、名目營收成長、海外營收、實體資產與生產力提升，部分抵銷購買力下降。「擔心美元長期購買力，所以賣股票買長天期美元公債」在經濟邏輯上並不自洽。
所以財政風險的正確落點是存續期間、通膨保護與幣別組成，不是股票比重。若因為估值降低股票，剩下的資金也不該自動流進長天期美債。
19.9 匯率該影響哪一格
台灣投資人買全球股票確實承擔外幣曝險，但第一步要把兩件常被混為一談的事分開：
- ETF 的計價貨幣：在下單畫面上看到的那個幣別。它只是報價單位。
- 底層的經濟貨幣曝險：基金持有的企業實際上在哪些貨幣區賺錢。全球市值型 ETF 即使以美元計價，底層仍分散在美元、歐元、日圓、英鎊、韓元、新台幣等貨幣區。
「用美元買全球 ETF」因此不代表「全部資產都只是美元」。更進一步，對超長期股票投資，匯率通常不適合作為進出依據；這樣做會要求投資人同時預測兩件事，匯率本身的重要性沒有因此降低：
「美元太貴所以延後買全球股票」＝ 在股票擇時之外，又加上了一個 E[Δs] 的匯率預測。
兩個獨立判斷都要對，正確率相乘（§12.4）。而利率平價說明：可預期的部分已經在遠期價格裡，剩下的是雜訊。
量級上也不成比例：股票 σ ≈ 17%，主要貨幣 σ ≈ 6–8%。匯率不是全球股票部位的主要風險來源。
但匯率確實該影響某一格——防禦部位。原則是負債幣別匹配：如果未來的生活支出以新台幣計價，防禦部位的功能就是覆蓋台幣負債。而債券的自身波動很低，疊上匯率波動會破壞它降低組合波動的本職：
同樣的算式套在股票上：σ 只從 17% 升到 18.4%，僅多 8%。
結論：同一個匯率風險，加在債券上是質變，加在股票上是微調。
所以合理的分工是：全球股票原則上不做短期匯率擇時；防禦資產較重視台幣或台幣避險。但要誠實說明代價——避險不是免費的。依利率平價，避險後的美元債報酬大約等於美元殖利率減去兩國短率之差。以目前的量級（美國政策利率 3.50–3.75%，台灣銀行公告的定儲利率指數約 1.73%）計算，利差接近兩個百分點，避險後的美元債報酬會被壓縮到接近台幣的利率水準。「選擇台幣或避險」等於選擇較低的名目報酬，換取與未來支出同幣別的確定性。這是一個取捨，不是一個免費的改善——而它應該在自己的長期規劃報酬假設裡誠實反映（§20.2）。