第七部 當下、補遺與收束
27 長債為什麼這麼慘：一樣的殖利率，不一樣的世界
2026 年 7 月，美國 10 年期公債殖利率升至 4.659%、30 年期升至 5.15%，30 年債殖利率連續 11 個交易日站穩 5%，創下金融海嘯以來最長紀錄。表面上看，長端殖利率「回到了金融海嘯前的水準」。但這句話會嚴重誤導人，因為同樣的長率，在完全不同的短率環境下，代表完全不同的東西。
27.1 把長率拆開
yn = （未來 n 年預期短期利率的平均） + 期限溢酬 TPn
再把預期短率拆一層：預期短率 ≈ 預期實質利率 + 預期通膨
於是：長率 = 預期實質利率 + 預期通膨 + 期限溢酬
方法與判斷
同上，改為自建 SVG。並補上「期限溢酬是模型輸出而非市場觀測值」的說明——原圖沒有講，但這對讀者理解它的可信度很重要。
正文引用了這張圖裡的具體數字。改資料來源時，正文必須同步核對。
用這個框架比較兩個時點：
| 2007 年中（海嘯前） | 2026 年 7 月 | |
|---|---|---|
| 政策利率 | 約 5.25% | 3.50–3.75% |
| 30 年期殖利率 | 約 5.0% | 約 5.15% |
| 曲線形狀（30Y − 政策利率） | 約 −0.25%（平坦／倒掛） | 約 +1.4~1.5%（明顯陡峭） |
| 隱含的期限溢酬 | 接近零、甚至為負 | 回到正值，且持續擴大 |
| 通膨環境 | 低而穩定，「大平穩」尾聲 | 連續 63 個月高於 2% 目標 |
| 央行對長債的態度 | 尚未 QE，但需求穩定 | QT 縮表、前瞻指引取消 |
| 長債供給 | 相對可控 | 財政赤字擴張 + AI 企業大舉發債 |
2007 年數字為量級近似，供對照用；2026 年數字見前註引用來源。
結論很清楚：2007 年的 5% 是「短率本來就 5.25%，長率沒有任何額外補償」；2026 年的 5.15% 是「短率只有 3.6%，但市場要求 1.5 個百分點的額外補償才肯借三十年」。前者是高利率環境，後者是高風險溢酬環境。這兩件事對投資人的意義完全不同。
27.2 期限溢酬為什麼回來了
27.3 為什麼持有人賠這麼多：存續期間的算術
價格對殖利率變動的一階與二階近似：
以 20 年期以上公債基金為例，修正存續期間 Dmod ≈ 17、凸性 C ≈ 400。
從 2020 年的 30 年期低點（約 1.2%）到 2026 年的 5.15%，Δy ≈ +3.95%：
ΔP/P ≈ −17 × 0.0395 + ½ × 400 × 0.0395² ≈ −67.2% + 31.2% ≈ −36%（純價格效果）
加上這段期間收到的票息（起始票息極低，約每年 1–2%），總報酬約在 −30% 上下。同一期間短期公債幾乎沒有損失。
三個必須記住的教訓：
- 買在低殖利率的長債，不是「保守」，是高風險部位。殖利率 1.2%、存續期間 17 年的資產，其風險報酬比在數學上就是糟糕的：向上的空間被 0% 利率下限封死，向下的空間是無限的。這是不對稱到極點的賭注。這正是第 19.3 節說「期限風險：適度」的原因。
- 降息不等於長債會漲。2024–2025 年聯準會降了 175 個基點，長端殖利率卻上升——這叫熊市陡峭化（bear steepening）。短端由政策決定，長端由通膨預期與期限溢酬決定。「Fed 要降息了，快買長債」是這幾年最昂貴的一句話。
- 一般以為的避險資產可能是另一個風險部位。2022 年股債齊跌、2026 年再次上演。把長債當成股票的對沖，等於在對「低通膨體制會持續」下注（第 14.2 節）。
27.4 那現在呢？
這裡要非常小心近因效應（第 18.2 節）。前面整段分析講的是已經發生的損失如何解釋，不是「所以現在不能買長債」。事實上結論剛好相反：