有房貸的人買股票，其實已經在開槓桿了

「我從來不開槓桿」這句話最常見的反例不在券商那邊，在銀行那邊。房貸是絕大多數人一生中金額最大的一筆借款，而只要在還著房貸的同時持有股票，經濟上就已經是借錢持有股票了。

錢是可替代的，所以「借來做什麼」不成立

直覺上的反駁是：房貸是為了買房子借的，不是為了買股票。這句話在會計上對，在經濟上不對。

理由很簡單：如果不持有那些股票，那筆錢可以拿去提前還款。 選擇不還而繼續持有，就是選擇用房貸的利率借錢來持有股票。借款契約上寫的用途不會改變這件事——決定曝險的是資產負債表的兩端同時存在，不是當初的申請書。

這也是為什麼房貸該提前還，還是拿去投資那個問題會有一個乾淨的答案：提前還款等於買進一筆報酬率等於房貸實質利率、信用風險為零的資產。它要跟債券比，不跟股票比。

兩種算法，兩個很不一樣的數字

用一個常見的家庭當例子——房子 1,200 萬、房貸餘額 850 萬、股票 300 萬、存款 60 萬：

同一個家庭、同一天，兩個答案。差別只在有沒有把房子算成一項會漲會跌的資產。

第二個數字才是價格下跌時實際作用的那一個。房價與股價同時下跌 20% 時，淨值變成原來的 0.58 倍——因為 $E'/E = 1 + L \cdot R$，而這裡的 $L$ 是 2.11，不是 0.83。完整的算法在曝險金額可以超過總資產嗎。

多數人心裡算的是第一列，而市場作用在第二列。

但這個槓桿的性質，比融資好太多

講到這裡很容易誤讀成「所以有房貸就不該投資」。不是。房貸是一般人拿得到、條件最好的槓桿，而且好在最關鍵的地方。

一、沒有維持率。 這是最重要的一項。房價下跌時，銀行不會因為擔保品價值下降就要求立刻補錢——只要月付款照常繳，貸款就繼續存在。相對之下，融資的維持率會在 2 倍槓桿、標的跌 33% 時就觸發追繳，而觸發的那一刻部位在最低點被結清。「撐不撐得住」這個決定權留在自己手上，價值極高——理由在撐得夠久，槓桿一定會賺回來嗎。

二、利率低而且期限長。 最近一個完整年度的五大銀行新承做購屋貸款利率是 2.28%（2025 年），遠低於任何一種投資性融資。期限二十到三十年，還可以按月攤還，不會在某個時點被要求一次清償。

三、實質利率往往比帳單低很多。 通膨會替借款人還掉一部分本金：

名目 1.8%名目 2.3%名目 3.0%名目 4.0%

這三項加起來，說明了為什麼風險承受度低的人該開槓桿嗎裡那個借款成本門檻，在房貸這一端反而有機會被跨過——房貸的實質成本是少數真的可能低到讓槓桿論證成立的借款來源。

代價：抵押品本身也是風險性資產

融資的抵押品是股票，房貸的抵押品是房子。房子的價格波動比股票低，但它不是零，而且它與另外兩件事共用同一個景氣循環：

• 本地股市。 利率、景氣與信用環境同時作用在兩邊。
• 本地就業。 失業潮、房價下跌與股市下跌容易一起發生，而月付款不會因此暫停。

所以合併之後的曝險，不只是把兩個數字加起來——它們的相關性讓最壞情境變得更集中。資產配置該放多少台股算的是同一層問題：人力資本、房產與股票如果全部押在同一個經濟體，分散只是名義上的。

自住房還有一個常被忽略的性質：它同時是消費財。它產生隱含租金，所以它的一部分「報酬」是以住的形式領走的，不會出現在帳戶裡。這使得「該不該把自住房算進曝險」沒有標準答案——租房子還是買房子把使用者成本拆過一次。本文的主張只有一個：兩種算法都該算一次，而且要知道自己平常在用哪一種。

決策上會改變什麼

把房貸看成槓桿之後，三個常見的問題會換一種問法：

一、「提前還房貸還是投資？」變成「要不要降低曝險比？」 這不是報酬問題。提前還款是一筆確定的、報酬率等於實質房貸利率的資產，而它同時把曝險比往 1 拉。合理的排序在房貸該提前還，還是拿去投資：緊急預備金、高利率負債、制度性稅盾、配置缺口，房貸排最後。

二、「我全股票但不開槓桿」要重新算一次。 有房貸的人，整體曝險比本來就大於 1。全股票但不開槓桿是對的嗎那條曲線的橫軸，用的是合併之後的那個數字。

三、「風險承受度」要用合併後的表來評估。 月付款是契約義務，它會直接壓低可承受的回撤上限——那條式子在風險承受度是三件事。房貸期間的能力比還完之後低，這件事與帳戶裡持有什麼無關。

真正該避開的那一種做法

房貸最好的性質是沒有維持率。有一種做法會把這個性質換掉：增貸或二胎，把錢拿去投資。

它看起來只是同一件事做得更徹底，實際上改變了三件事：

• 貸款成數提高之後，緩衝變薄。 房價下跌時距離負資產更近，而重新鑑價、續約與轉貸都可能因此變得困難。
• 利率通常較高，而且更容易是浮動的。 市場壓力最大時利率上升，這與槓桿那一頁講的「借款成本與資產表現負相關」是同一件事。
• 兩張表被綁成一張。 投資出事時，受影響的不再只是投資帳戶，而是住的地方。

把「沒有維持率」這個最珍貴的性質換成更高的曝險比，是這個工具最不划算的用法。

這篇的計算範圍

• 例子裡的金額是為了示範算法而設的假設值，不代表任何實際家庭。
• 房貸利率為五大銀行新承做購屋貸款的年度平均，實際核貸利率因個人條件、成數與期限而異。
• 淨值倍率 $1 + L \cdot R$ 假設房價與股票同幅變動，實際上兩者的相關係數小於 1，因此這是一個保守方向的簡化。
• 未計入交易成本、稅負、提前清償違約金與貸款的攤還結構。
• 自住房是否計入風險性曝險沒有標準答案，本文主張兩種算法都要算，不主張採用其中一種。
• 本文不建議提前還款、增貸或任何具體的配置。