最怕的是失業，不是股票跌，那更該重押台股嗎？

有一種說法值得認真對待：真正可怕的是經濟不好、工作不保、收入斷掉；帳面上股票跌了多少，反而是其次。

這句話是對的。 對還在工作的人來說，最大的一筆資產通常是未來幾十年還能賺到的錢，不是券商帳戶裡的餘額。

問題出在下一步。有些人從這裡推出的結論是：既然最怕的是台灣經濟不好，那金融資產也繼續全部放台股。

這一步的方向是反的。

先把那筆看不見的資產放進資產負債表

Merton (1969, 1971) 把還沒領到的薪水當成一筆資產：未來現金流折現，跟股票債券放在同一張表上。

人力資本佔總資產金融資產應有的股票比重

這一項不會出現在任何一張對帳單上，但三十幾歲的人，它常常比帳戶裡的所有金融資產加起來還大。完整的推導在年輕人為什麼可以多買一點股票。

重點是：它有國別。 在台灣工作、領台幣、在台灣的產業裡累積年資的人，這筆資產是 100% 的台灣曝險。它不是一筆中性的儲蓄，它是一個部位。

所以最怕失業的人，其實已經押了三層

把一個在台灣工作的人的資產攤開來看，通常是這樣：

• 薪水：台幣，台灣的就業市場決定。
• 職涯與加薪空間：台灣的產業景氣決定。
• 勞保與勞退：台灣的制度、台灣的財政。
• 房子（如果有）：台灣的房市。

四層裡有三層已經沒得選了。金融資產是唯一一層還能決定要放哪裡的。

於是「我最怕的是台灣經濟不好導致失業，所以我的股票也全部買台股」這句話，實際上是在說：已經押了三層，所以第四層也要押同一邊。

而那正好是最不希望發生的那種相關

如果台灣真的遇到嚴重的經濟問題，最糟的情境長什麼樣？

工作出問題、薪資成長停住、可能被裁員、房價承壓——然後股票也一起跌。

這是四件事同時發生的情境，而且它們同時發生的機率不低，因為它們的驅動因子有一大部分是同一個。

用組合的語言講，人力資本 $H$ 與金融資產 $F$ 加起來的總風險是：

$w_H$ 對還在工作的人來說很大，而且改不了。能動的只有兩個東西：$w_F$ 裡放什麼，以及那樣東西跟人力資本的 $\rho_{HF}$ 是多少。

把金融資產也放進同一個經濟體，等於主動選擇把 $\rho_{HF}$ 拉高。這是唯一一個能降低總風險的地方，卻被用來加碼。

所以那句話的正確下一步是什麼

如果一個人真心認為「我最怕的是失業，不是股票跌」，那接下來該問的是：

我的金融資產，應該不應該避免跟我的收入綁在同一個地方？

而不是：

所以我應該更集中台股。

前者是這個前提自然推出的結論。後者不是——中間那個箭頭不存在。

但這不代表台股比重應該是零

推到另一個極端同樣是錯的。有兩個真實存在的理由，讓合理的台股比重高於全球市值權重：

第一，負債貨幣。 退休後的支出是台幣，勞保勞退也是台幣。持有一部分台幣資產是負債匹配，不是偏誤。這一項是站得住的。

第二，成本與稅。 台灣投資人買本地標的的交易成本、稅務處理與便利性都不同，這會影響淨報酬。相關的計算在投資美股，匯率波動要避險嗎與投資的稅。

值得注意的是，這兩個理由都跟「台股報酬比較高」無關。它們是關於負債結構與成本的，可以獨立檢驗。

而人力資本這一項的方向，是往降低台股比重推的。三個力量加起來，多數人得到的答案會落在「明顯高於全球市值權重、但遠低於現狀」的區間。推導的順序在資產配置該放多少台股。

人力資本的性質因人而異

最後一件事：不是每一份工作的曝險都一樣。

• 公務員、教師、大型穩定機構：現金流可預期、與股市連動低，比較像債券。金融資產可以更積極，但國別曝險仍然是台灣。
• 半導體、電子業：收入本身就跟台股指數的主要成分高度連動。這是四層之外再疊一層——手上如果還有員工配股，那是第五層。
• 接案、業務、創業：收入波動大，比較像股票。這種人的金融資產應該更保守，同時更需要跨出台灣。

在台灣的科技業工作、領台幣、住台灣的房子、金融資產全買台股，這是同一個風險因子的第四份或第五份部位。它不是「因為擔心失業所以更安全的選擇」，它是集中度最高的那一種組合。

這篇的範圍

• 人力資本的圖表為現金流折現模型，參數是模型假設，不是任何人的實際薪資路徑。
• 人力資本與股市的相關程度因產業、職位與景氣階段而異，本文不給出估計值——重點是它明顯大於零，且不因為換一份工作而消失。
• 本文不建議任何特定的台股比重。合理的數字要從自己的工作、房產與支出貨幣推導，而不是從歷史報酬挑。